招商银行，看起来很美？

最佳答案 - 由提问者2006-08-01 09:46:29选出

之前，笔者写过一篇基于模型的分析“招商银行，值多少钱一股？”。不过，我们知道，任何量化的估值方法都有一定的局限性，对于一个希望买入并打算长期持有一家公司的价值型投资者而言，除了模型化的估值计算外，更多的是分析其可持续发展的能力和成长背后的逻辑，尤其是中国银行业这个公认的“坏孩子”扎堆的行业。对招商银行而言，尽管市场上有关的研究报告非常多，但深度研究很少，笔者不是银行专家，这里只从一些侧面给出招行的一个素描。


一．关心股东回报：



如果是十分制，招行可能只能得7分，这不仅由于其04年债券发行事件中对待流通股东的失礼，同时，其过去三年平均1%左右的派息率也差强人意。



目前，由于有效的控制权市场和公司治理制度在国内远远没有成熟，对于国有控股上市公司，由于持股量相对很大的基金公司过往在维护流通股东的话语权上表现消极，因此，通过西方所谓的“股东积极主义”维护普通投资者利益还很不流行；相反，容易看到的是国有大股东和管理层控制下的“经理人主义”大行其道，表现为一些经营还算不错国有控股上市公司在公司发展上，往往好大喜功，会过分渲染其管理层长期的远景，而忽视股东对派息率和资本利得兼顾的合理要求。如果当这两者，投资者都看不到时，这个公司的可投资价值应该大打折扣。因此，任何希望长期投资招行的投资者，第一个应该关心的问题，也是看看公司管理层是否真正能持续关注股东回报。笔者希望招行的海外上市能改善这些优秀公司对股东的基本敬畏和尊重，同时也乐见国内股市进入全流通时代和银行业的逐步开放，控制权市场的潜在争夺和股东参与度提高对招行将带来的外部压力。



二．盈利能力和未来成长性：



从最近两年的经营数据看，招商银行和建行，交行以及浦发，民生相比，在收入和利润增长率，净利差，市值与拨备前利润的比值（MV/PPOP）, 净资产收益率等与股价直接相关的指标并未见得比别的银行明显高出一筹。自然，过去几年其股价在行业内也属于一般的表现。表二为招行和香港上市三大行在部分经营数据上的一个比较。



在别的软性指标上如网络数，发卡业务，中间业务收入比列等方面，招行过去几年的发展的确有不少可圈点之处。其中广为人知的是去年招行信用卡类业务的突飞猛进，一年的时间从200万张发展到500张，这显然是一个很好的中国增长故事，不过，笔者身边不少朋友去年都被好心的招行员工推广了至少2张这样的卡，可实际用到的往往最多一张，另外的束之高阁。目前在利润率和未来增长潜力丰厚的中间业务上，各个行之间竞争日趋激烈，差异化效应开始减弱，看来未来如何通过增值服务保持客户的忠诚度对招行前两年对提升中间业务收入比重的努力是一个持续考验。



最近两年，外资对中资银行的追捧，除了银行业为百业之母，其盈利的稳定成长性够吸引和人民币升值的预期外，一个很重要的理据就是坏孩子们正在向好孩子转变，至少普遍预期海外上市将加速这个转化过程，就像当年的中国电信行业一样，盈利能力，风险管理，公司透明度都有望得当很大提升，笔者也基本同意这种看法。不过希望招行的这种成长性更多建立在内生的竞争力和盈利能力上，而不只是建立在对资本金的无限渴求，不然，成长的脆弱性是显而易见的，所以从这个层面看，成长性和关心股东回报是一个硬币的两面。



三．风险管理



与丑闻频出的四大行相比，招行在这方面的表现还算不错，不过，在其05年报中，还是看到一些令人担忧的数据：



不良贷款比例（次级，可疑，和损失）在下降，但关注类贷款的比例却不正常的大幅上升（民生银行和浦发银行没有这个现象），熟悉银行业务的人知道，关注类和次级类的划分界限非常模糊，05年这个3.07%之中，我们无从判断有多大比例属于这个模糊。不过如果关注类的比重偏向不良贷款类，或许招行过去三年的贷款质量改进未如预期般乐观。过去三年是中国经济飞速发展的三年，也是银行资本金得以快速扩张的三年，不过招行在经济顺境中，和信贷总额（分母）急速扩张之下，似乎并未表现出市场期盼的优秀风险控制能力。作个比较，汇丰银行过去多年的坏账率均保持在1.5%附近，05年，在经济增长4.5%的欧洲区，其利润增长率同样超过30%。



四．内部人交易和文化认同度



在成熟市场，观察内部人士买卖本公司股票是一个比较好的指标。因为，公司内部人士往往比外部投资者更为了解公司，不过，A股市场当然没有这些数据，但了解内部人对公司前景的看法也是一个很重要的分析步骤。笔者在接触招行不同层面的朋友时，一般也问问他们对自己公司股票前景的看法，比较意外的是，他们几乎都不打算买入招行，这和笔者前几年在海外时接触到的汇丰一线员工对汇丰股票的积极看好形成对比。一方面，说明招行的实际经营至少短期来看，未必一片光明；另一方面，看来招行在员工的文化认同度上，和海外优秀银行相比还有不少工作需要做。文化这种软性的东西，国内企业也花不少笔墨，但一般都会流于形式，比如空泛的百年老店情节，“百年招行”也未例外，其实，百年老店在一个和平社会，要求是很低的，欧美不少街边小店都是“百年老店”，但这显然不会是招行和长期投资者的追求。就现代企业而言，精神和文化可以传承百年，企业不必要百年。因为：1、巴菲特的伯克希尔-哈撒韦和盖茨的微软，这些优秀的公司历史都不长，也未必打算立百年志； 2、全球化后越来越快的并购风潮让世界变得很平了，银行三天两头改个名换个姓会很正常；3、“长期，我们都将故去”（凯恩斯语），百年，对长期投资者而言也不重要。


拉拉杂杂的描了一番招行，提到了一些值得投资者关注的地方，当然并非看淡其前景，笔者其实非常看好中国服务业中的银行上市公司的长期前景，招行未来仍然有不少潜质在这个行业中跑出。