前言

新年伊始，央行就连续发力，大力回笼流动性。1月15日，央行上调存款准备金率0.5%，一次性冻结超过1600亿元资金；16日，央行发行2100亿元1年期央票，并进行了900亿元7天期正回购操作，回笼资金3000亿元；18日，央行又以价格招标的方式发行300亿元的3月期央票。
此外，针对地产的突然袭击，也给股市带来了意外冲击——国税局将于2月严格执行征收土地增值税引发地产股大幅振荡。

但是，保险、银行等金融股，基础建设、消费等类股价依旧走高。内地A股股指从2005年底回升以来，已经上涨了1倍，有的股票价格甚至上涨了10余倍。这是否意味着内地估值过高，已经出现了泡沫的端倪？而央行回笼流动性的“降火”行为，究竟对股市能起多大作用？到底还有哪些因素在支撑股市继续走高？

此外，现在对内地股市的研究报告，大都以国际同行业公司市盈率水平作为内地公司的估值标杆，但这种估值方式正在越发让人困惑——在经营业绩和公司治理逊色的情况下，H股市场上，中国内地银行股的估值比香港本地及国际大银行的估值高出20%以上；在A股市场，中国银行业的平均市盈率则是国际同业平均水平的两倍。市场整体市盈率水平则更高，且结构性矛盾十分突出。究竟是谁错了？香港市场能否作为新估值水平的参照系？内地股市又该从香港市场借鉴什么？

针对上述问题，本报特邀香港浸会大学商学院院长何顺文（Simon S.M. Ho）、德意志银行大中华区首席经济学家马骏、瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬和里昂证券中国区研究主管李慧齐聚本期“天下论衡”。本期论坛由香港浸会大学商学院院长何顺文先生主持。

1. 泡沫争论

股市的基本面是经济增长，但必须要把经济增长分化到企业的盈利能力中去，这才是真正的基本面，GDP只是一个伪基本面。

主持人：中国A股股指从去年底回升以来，已经上涨了1倍，有的股票价格甚至上涨了10倍有余，工商银行的市值甚至一度超越花旗，成为全球第一。为此，很多人担忧，中国股市已初现泡沫端倪，您是否认同？

陶冬：目前我国A股市场确实有些热，存在多种原因。一方面我们可以看到中国金融股的估值，比国际同业的估值水准已偏离很多。平均来讲，世界银行股的市盈率（PE）是15倍，保险股约14倍。而目前内地市场银行股的市盈率已高达30倍，去年此时还只有13倍。但这是否就意味着泡沫？我觉得还不能急于下结论。

现在大家都在讲要提防泡沫出现，但是谁也没有对泡沫给出准确定义，比如市盈率达到多少倍算是泡沫？中国应该参照发展中的新兴市场来算，还是按照发达国家的水平来衡量？我认为中国的估值未必能够和世界的估值看齐。比如我的客户看中国银行股，和中国老百姓看中国银行股的参照物不同。作为一个海外基金经理，当他看到一个30倍PE的银行，他可能不去买，而去选择花旗银行、汇丰银行这些PE远低于内地的银行股，因为他的参照物是世界上所有银行股的PE。但中国老百姓则可能会毫不犹豫地买进，因为在内地依然存在比较严格的资本管制，对于绝大多数人、绝大部分资金来讲，还没有一个畅通的渠道去买汇丰银行、花旗银行，所以只能买国内的银行股或保险股。从这个意义上讲，尽管国际同业股的估值有一定的参照价值，但未必是唯一标准。

今天我所担心的主要还不是这些金融机构的估值比国际水平偏离了多少，而是散户们根本就没有去顾忌这些估值风险、对于风险根本就没有概念。我觉得与其争论中国是十年牛市 ，还是泡沫已经出现，倒不如更多地向散户介绍风险回报比。

当然如果A股股价在短期内，比如今后两三个月中，再上升20％-30％的话，我们就不能再对泡沫问题视而不见。从监管层的角度来讲，应该有一些政策出台来适度挤压泡沫，否则今后股市大跌的可能性就会增加。

李慧：是否已经出现泡沫不能单纯从股价已经上涨的幅度这一个角度来评判，同时还应该考虑盈利的增长水平及其行业的前景。宏观方面的各个因素也应考虑进去，如人民币升值 预期，资金流入量等。此外，对于中国这样一个经济体，大的经济形势在更多时候与股市表现并不同步，也就是说，即便宏观经济增长略微放缓，很多支撑股市的行业仍然是快速增长。