市场流动的股份是怎么分类的？

最佳答案 - 由提问者2007-01-26 16:19:45选出

众所周知，由于历史和现实的原因，我国大多数上市公司中存在不同的类别股份：按目前可否在交易所上市流通可分为暂不流通股和公众流通股。暂不流通股主要有国有股和法人股，有的上市公司还有尚未流通的内部职工股和转配股；流通股中又有内资股（即A股）和外资股（B股、H股、N股和S股等）。虽然根据《公司法》，同一上市公司不同类别的股票在上市公司内是同股同权同利的，但在上市公司外的市场上，由于不同类别的股份未能同市交易，必然导致不同的交易价格和市场流通性。
在我国证券市场国际化、市场化的大趋势下，类别股问题最终必然要解决。但这一问题的解决有比较复杂的内容，比如采取什么途径和依照什么顺序来解决？又如，既然不同类别股的价值与价格不同，上市公司总的价值和市场价格又怎么衡量？这些都是证券市场发展必须明确的基本问题。本文拟对这些问题作一初步探讨。
我国上市公司类别股产生的渊源
我国在股份制改造初期，对于如何处理公有财产（包括国有资产和集体财产）在理论上存在许多争议，其中占统治地位的观点是，公有制应该在国民经济中占主导地位，特别是在一些重要的部门和行业，公有制企业更要占据绝对控制地位。这种主导地位在股份公司中就体现为公有制必须占有控制性股权，最好是绝对控股。而如果公股能够上市流通就有可能丧失这种控股地位，从而丧失对关键产业和部门的控制，从而动摇公有制的主导地位。另外一种占统治地位的观点是“国有资产流失论”，认为国有股权如果在市场化的交易场所挂牌流通就会造成国有资产的流失。
在这种认识的影响下，股份制试点时便对公股（包括国有股和大部分法人股）实行暂时不上市流通的政策，先将所占比重小，不易引起争议的个人股上市，而将所占比重大、容易引起争议的国有股和法人股暂时搁置起来，使得我国上市公司的股权结构从一开始便被人为地分割为流通股和非流通股两大类，非流通股又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等类型。
九十年代初，随着国内证券市场试点进程的推进，作为引进外资窗口和证券市场未来对外开放试点窗口的B股市场设立又有了现实需求。这样，又出现了境内上市而只供境外投资者购买的B股市场。九十年代中期，随着我国改革开放的深化及境外直接融资需求的增加，有些大型国有企业开始在香港、纽约和新加坡等证券市场发行股票融资，便产生了H股、N股和S股等。
我国上市公司类别股的数量及市值
到2000年11月底止，境内上市公司中股份总数约为3586亿股，其中流通A股约为1040亿股，流通B股150亿股，H股、N股和S股等约为130亿股，非流通股（包括国有股、国有法人股、境内外普通法人股、转配股、内部职工等）约为2266亿股。按2000年１１月３０日收市价计，流通A股市值约为14986亿元；流通B股市值约为396亿元；其它境外上市流通股（H股、N股和S股等）市值约为92亿元。上市公司每股净资产值平均为2.68元。
我国上市公司的价值及市场价格总值评估
（一）我国上市公司的总价值估测
国外对正常运作公司价值评估最通用且最有效的方法是自由现金流量的净现值法或股利净现值法。这种方法的基本内容是：
若某公司在未来时期以现金形式支付给所有股东的股利为D，在一定风险市场上合适的贴现率为k，则公司价值V应为未来所有股利按合适贴现率对现在的贴现值:
作为特例，假设公司当期发行的股利总和为D，今后每期增长率为g（且g<k），则上式可简化为：
对于处于成长阶段，当期分红比率低，大部分经营利润用于对公司的再生产投入的公司，上式中的当期股利D也可用公司经营的净现金流代替，以更准确计算公司成长价值。
国内对公司评估的方法有多种：自由现金（或股利）的净现值法、会计帐面值法、公司资产的市场认可价值法和清算价值法等。其中，前两种方法适用评估营运正常的公司；而后两种方法适用于评估面临处理（如破产清算、公司拍卖等）公司。
本文用前两种方法来分别估算我国上市公司目前的核心价值（即除开因获得上市资格而具有的“壳”价值的实质资产价值）。按前面数据，我国上市公司总股本近3586亿股，净资产总值约为9600亿元。我国上市公司目前的分红比率极低（据统计，2000年全年所有上市公司现金分红总支出还不到50亿元），大部分上市公司把营业利润作为再投资，增加公司的后续发展能力，因此不宜以目前的现金股利为标准计算净现值来衡量公司价值，可用目前上市公司可分配利润代替。2000年中期所有上市公司的可分配利润约为770亿元，加上2000年后半年上市的公司，总共约为850亿元。再考虑新兴证券市场上市公司的成长性因素，假设现有的上市公司可分配利润总量每年平均以7％的速度增长是合理的(虽然最近年度高于7%，达10%左右，但对公司价值的计算所考察的是未来长时期的数值，根据经济发展规律和对我国未来经济增长的预期估测，长期保持7%的增长率是合乎实际的)，股权投资市场合适的贴现率以16％计算（最近有关投资经济研究数据表明，我国目前进行不同风险的投资对收益率的要求和预期，按风险从高到低的顺序分别为：直接投资实业22%、间接长期股权投资为18%、中长期信托投资为14%、短期信托投资为10%、中长期债券投资为6%、短期债券投资为3%。流动性股票投资的风险介于间接长期投资与中长期信托投资之间，故其合适的贴现率取在14%至18%之间的16%应是合理的）。
用净现值法计算我国上市公司总价值为：
V=850（1+7%）/（16%-7%）=10105.56亿元
若按会计帐面价值法计算，我国上市公司核心价值（近似等于净资产价值）也只有1万亿元左右。由此看出，从经济价值角度而论，我国上市公司核心价值并不高。用上述方法估测各家上市公司价值，值得长期投资的公司并不多，只有那些高成长绩优上市公司较具长期投资价值。
然而由于上市公司存在稀缺性及股票上市的高流通性等特点，导致了“壳”价值的存在。所以，上市公司的总价值应是核心价值加上“壳”价值之和。关于“壳”价值的量下面再讨论。
（二）我国上市公司的市场价格总值估测
价格偏离价值主要是供求关系导致的，而市场价格远远高于价值主要是交易标的的严重稀缺性导致的。我国上市公司市场价格远远超过其价值，显然是因为上市公司拥有上市资格——即“壳”资源的稀缺性所产生的。现在，以不同类别股份在不同市场上的交易价格作为依据和价格估测原则，来估测我国上市公司总的市场价格总值。
显然，平时所说的上市公司总市值（目前已达46000亿元）并不代表客观的市场价格总值，流通市值也只代表了流通股的市场认可价格值。所以，现在要估测的上市公司市场价格总值应是流通股的市价总值加上非流通股的市场认可价格总值。
目前国内上市公司流通A股市值约为1.5万亿元，B股市值约为500亿元，这些都是市场交易的真实价格值，可直接计入。而非流通股的市场交易价格应为非流通股间接流通如以协议转让、回购、拍卖等形式转让的非流通股交易价格，以这些方式转让的价格平均在净资产值的1.1倍左右。以目前约有2266亿股非流通股，平均每股净资产值2.68元计，非流通股的市场交易（或市场认可）价格总值约为6680亿元。
以上加起来，国内上市公司的市场价格总值约为2.25万亿元，平均每股市场交易价格约为6.27元。按1999年上市公司加权平均每股收益0.208元计，以上市公司总股本的市场交易价格总值计算的平均市盈率为30倍左右。
从以上估测结果可以看出，以上市公司总股本的市场交易价格总值估测出来的市场平均市盈率，如把我国新兴证券市场、经济增长速度较高等因素考虑进去的话，基本属于理性投资市盈率范围。
（三）我国上市公司纯“壳”价值的量
无论是流通股还是非流通股的市场认可交易价格，都是对现存条件下上市公司核心价值加上纯“壳”价值的承认。因此，上面计算的上市公司价格总值减去核心价值便是上市公司“壳”价值的量。
即：上市公司市场价格总值＝核心价值＋纯“壳”价值；
或，纯“壳”价值＝上市公司市场价格总值－核心价值＝2.25万亿元－0.95万亿元＝1.30万亿元。
我国上市公司“壳”价值如此之高，主要是我国证券市场创办以来对公司上市的严格指标限制导致目前我国上市公司稀缺、而企业对上市的需求又很旺盛及市场资金对直接投资需求旺盛等因素导致的。
类别股问题的归宿
（一）类别股的市场统一
现在我国证券市场存在的最大问题是历史遗留的类别股市场分割问题。由于人为划分上市公司不同类别的股份，不同股份限制在不同市场上流通，导致同一上市公司不同类别股份的市场交易价格悬殊极大。
随着我国证券市场的发展，历史遗留下来的类别股问题最终必将解决。从解决的顺序看，首先必须逐渐实现所有股份交易市场的统一，只有实现了交易市场统一，类别股价格差异才能最终消除，才能真正实现同一上市公司每一股票的“同股、同权、同市、同价”。因此，从时间顺序上看，必然要在现有法规范围内，依据先易后难的原则对不同的类别股逐个突破：首先应让非流通股逐渐流通，而由于非流通股数量庞大，又分为国有股、国有法人股、普通法人股、外资法人股、转配股等，应按量少优先、量大押后的顺序逐渐安排这些股票流通，以实现交易市场的统一。
目前交易所已安排转配股分批逐渐上市流通，境外法人股流通也已有定论（最近，证监会已公布《关于境内上市外资股（B股）公司非上市外资股上市流通问题的通知》）。接下来应是安排普通法人股上市流通，最后是国有股及国有法人股的逐渐安排上市流通。但这些股份上市流通并不意味着允许大量抛售，在这过程中要引进境外证券市场通行的做市商制度，特别是要建立对大宗交易的信息披露制度，加强大宗交易的监管，以保护中小投资者的利益。
A、B股市场统一（即A、B股合并）问题，只有在我国人民币资本项下实现了可自由兑换后才可能真正实现。
（二）类别股的价格统一问题
类别股实现市场统一后，其价格自然就合一了。现在要讨论的是类别股实现市场和价格统一后，其市场价格及市盈率定位问题。这个问题比较复杂，主要涉及届时的市场状况。若按目前市场状况衡量，在完全实现了类别股的市场统一后，按照前面对上市公司价值和市场交易价格总值的分析测算，市场平均市盈率在 25－35倍之间应为理性投资区间。※

文/邓良生(国通证券)

《上市公司》 (2001年第二期)