货币政策的评价

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1．货币化进程造成我国货币流通速度下降。


　　货币化进程指的是由于交易过程中使用货币数量的增加，造成对货币需求的增加。我国货币化进程继续的主要原因：一是我国城镇化水平继续提高。到2001年末，我国城镇化(城镇人口占总人口的比重)水平为37．7％，比1990年末的水平提高11．3个百分点，这11年中年均提高1个百分点。与主要国家城镇化进程对比，我国城镇化水平的步伐是比较快的，这必然增大货币需求量。二是我国金融市场的发展。由于我国是一个发展十国家，我国金融市场经历了从无到有、从小到人的过程，发展迅速，这必然导致参与这些市场交易的居民和企业货币需求的增加。三是我国以间接融资为主的融资结构。近些年来，虽然我国股票、债券市场有了较快的发展，但是我国以间接融资为主的融资格局没有根本改变。以2000年为例，通过资金流量表核算，当年我国政府、居民和企业的融资总量中，银行贷款形式的间接融资约为75％，债券、股票形式的占接融资约为25％，而当年还是我国间接融资占比比较低的年份。如果观察其他年份，间接融资占比还要高。间接融资为主的融资格局也要增加货币需求。由于这三种因素在未来一段时间内将继续保持日前的发展势头，因此我国的货币化进程还要继续。


　　需要说明的是，虽然以上三种因素会增加我国的货币需求，造成货币供应量增长超过经济增长，导致我国货币流通速度的下降，但是，日前很难确定这三种因素对货币化进程和货币流通速度下降的贡献度。


　　统计资料显示，近年来，我国货币流通速度总体呈现下降趋势，年度间有波动。1991-2001年的11年间，我国M2流通速度V2(CDP／M2)年均下降5．4％，最大值是1．02次／年，发生在1991年，最小值是0．61次／年，发生在2001年。N1流通速度V1年均下降4％，最大值是2．28次／年，最小值是1.6次／年，同样是分别出现在1991年和2001年。在此期间，V2基本是一直在下降，V1有所波动，主要发生在1993-1995年间，当时我国发生了改革开放以来最严重的通货膨胀，居民和企业预期因素作用使货币使用加快，使V1上升，三年间累计增长20．2％。


　　2．央行制定货币供应量调控目标时充分考虑了货币化进程造成的货币流通速度下降因素。


　　在确定货币供应量调控目标时必须综合考虑经济、物价和货币流通速度的变化，这是分析和制定货币供应量调控目标的依据。如果一个国家的货币流通速度保持稳定，变化率是零，那么制定货币供应量调控目标时仅研究经济和物价的变化就可以了。但是，由于在大部分国家货币流通速度都是不稳定的，因此，制定货币供应量调控目标时必须考虑流通速度的变化。


　　人民银行在制定下一年货币供应量调控目标时，除了考虑经济和物价的变化外，还充分考虑厂货币流通速度的下降趋势。从1998年以来的实际执行情况看，M1、M2年均增长均高于国内生产总值GDP和居民消费价格指数CPI增长之和8．9个百分点，该差距又分别高于v1v2平均下降幅度4．9和3．5个百分点。这个差距远远高于这期间货币流通速度的降幅，这表明我国的货币供应量是充足的，适应经济发展的需要，货币政策操作适度，有力地支持了国民经济的可持续发展。货币供应量增长除了考虑货币流通速度降幅外，还具有一定的灵活性，用以调整经济增长计划与潜在经济增长之间可能存在的差距。


　　要正确运用银行概览进行货币分析


　　1.银行概览是国际货币基金组织进行货币供应研究的分析框架。


　　银行概览是在央行概览和存款货币银行概览合并基础上产生的。从具体形式看，资产方在概览的左边，分别是国外净资产、对政府净债权、对非金融部门居民和企业的债权；负债方在右边，主要部分是M1和准货币(M2—M1)、资本及其他项。IMF的银行概览表明，反映整个社会资金松紧情况的是货币供应量。


　　IMF银行概览的本质是货币创造是由资产运用决定的。银行资产运用的渠道有三种，分别是：国外净资产渠道，主要是购买黄金外汇等；对政府净债权渠道，主要是购买政府发行的债券；对非金融部门的债权渠道，主要是银行提供的信贷。通过这二种渠道的资产运用：最终形成货币供应量。但是，由于在创造货币过程中涉及复杂的交易和经济循环过程，每种渠道资产的运用并不一定产生相同数量的货币供应，两者不是一一对应的。


　　我国的货币供应是由不同部门持有的，比如M1就是由居民、企事业单位共同持有的。但是，不能由于上述三种资产运用可以创造货币，就得出每项资产运用创造自己相应货币供应的结论。显然，在国民经济复杂的循环过程中，三种资产中某项资产运用也可以创造出其他部门持有的货币。例如，不能由银行对企业提供信贷，就得出银行只对企业提供货币供应的结论。


　　2．对外部门和对政府债权的快速发展最终仍然创造货币供应。


　　人民银行编制的银行概览表明，1998-2001年的4年间，银行的国外净债权累计增长93．4％，年均增长17．9％；对政府部门净债权累计增长581．4％，年均增长61．6％。上述两项资产的运用要快于对非金融部门债权的增长。需要指出的是，由于1999—2000年间，国有独资商业银行和国家开发银行累计剥离1．4万亿元的不良贷款，造成目前银行概览中对非金融机构债权的不可比，数字减少了，因此对非金融部门债权增长速度被低估了。


　　从我国经济运行的实际情况看，对政府债权和国外净资产增长快是我国实行积极财政政策，增发6100亿元长期国债的结果，是我国实行对外开放、调整产业结构、积极引进外资和先进管理经验，国内企业与国际企业之间比较优势提高的结果，这必然造成资金向这两个部门配置的增加，这是完全正常的，真正体现了资金向优势部门配置的市场分配导向。其中需要特别说明的是国外净资产增加比较快这种状况。在我国目前结汇体制下，银行仍然是首先向创汇企业提供人民币资金后，才能取得外汇，这同样产生货币创造，并不是仅仅发生境外外汇运用，而没有向我国实体经济部门提供资金、创造货币供应。


　　3．反映企业部门资金状况的是企业存款和狭义货币M１。


　　在目前我国以间接融资为主的融资格局下，银行对企业的贷款是企业取得资金的一种主要方式。如果考虑剥离1．4万亿元不良贷款因素，1998年以来近5年间，我国各项贷款年均增长速度为14．2％，速度并不低。


　　在我国金融市场进一步发展的过程中，企业融资还有其他渠道。1998年以来的近5年时间里，企业发行股票(含配股)共筹资5800多亿元，企业发行债券共筹资800多亿元，企业签发商业汇票(主要是银行承兑汇票)共筹资4500多亿元。企业通过发行股票、债券、签发商业汇票累计筹资1．1万多亿元，数量相当可观。此外，有关调查显示，非国有企业中企业、职工自筹，占用客户资金等也是其融资的重要方式。因此，判断企业资金的总体情况，不能仅看银行贷款的增长情况。


　　IMF的银行概览表明，判断企业资金状况还是要看M1和企业存款。目前，M1中占大头的是可转让的活期存款。从M1和企业存款与工业增加值变化的总体情况看，企业的总体资金情况是宽松的，资金并不紧张。当然，也不能否认某些中小企业存在结构性资金偏紧的状况。


　　应关注我国货币流动性在某些时刻可能存在偏低的迹象


　　货币流动性，即货币供应结构，指的是N1占M2的比重。准货币(N2—M1)，指的是货币供应中不可转让支付的存款，主要是居民储蓄存款、企业定期存款等，其流动性明显低于M1。1998年以来我国按季的货币流动性情况和准货币增长情况见下图。该图表明，我国货币流动性的波动是比较大的，变化趋势并不稳定，中央银行对此进行调控具有一定的难度。


　　造成货币流动性不稳定的原因是M1不稳定。从供给角度看，M1是由基础货币和M1的货币乘数共同决定的，M1的货币乘数是由可转让活期存款的现金漏损率、邮政储蓄占可转让活期存款比率和金融机构库存现金占可转让活期存款比率等参数共同作用，而这些参数本身并不稳定，由此造成M1的乘数不稳定，最终导致M1不稳定。从需求情况看，M1是由社会各部门的行为共同决定的，并且经常受非金融部门对通货膨胀预期、利率和经济运行状况的影响。


　　在目前情况下，由于M1与短期经济波动和物价走势相关，M2决定社会总需求，决定中长期的经济状况。这表明，在不同时期我国M1、N2两个层次货币供应量对经济的影响作用是不相同的。因此，央行在货币政策制定和操作时在不同时刻要有不同的侧重点，应根据时机进行适当调控。同时，M1增长的统计数字表明，某些时刻M1增长存在偏低的可能性。具体讲，在1998年的3月份至当年的8月份期间，2001年的11月份至2002年的4月份期间，M1增长可能偏低。在这两个特殊时期，由于受到亚洲金融危机和“9·11”恐怖事件的影响，这期间央行对M1增长的调控受需求和供给因素的影响，的确存在一定的难度。因此，狭义货币M1增长在某些时刻存在偏低的迹象，是需要研究解决的问题。